| 作者 海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷 ·2015-08-17 2015年8月7日，海通研究所“暑期培训系列”第六场在上海举行，公司副总裁、首席经济学家李迅雷先生莅临培训会现场，并作了精彩演讲。他从“认识你自己、认识证券行业、如何做研究、逻辑的选择以及永远的研究情结：探索、发现、传播”五个方面和大家分享了自身的研究心法。演讲实录见下文。 谢谢各位下午的捧场。我以为股市有大行情，来了这么多人，给我带来压力很大，也担心讲得不好会让大家失望。我从88年就开始做研究，到今天已快30年。我读研究生时就开始做研究，很多人读了研究生也不一定做研究，但我读研究生期间发表的文章应该是88级中最多的，基本上一个半月就在核心期刊上发表一篇文章，研究生时老师布置的作业往往都发表了，所以在这方面有一些研究心得，想跟大家来做交流。 认识你自己 对自己的定位很重要，对自己进行定位之前要先认识自己。“认识你自己”是铭刻在古希腊德尔菲阿波罗神庙墙壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我们常常习惯于对外探索，直至宇宙深处，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我们却极少对内反观自照。相信在座不少人是适合做投资而不适合做研究的，而我是适合做研究而不适合做投资的，因为我是风险厌恶型的。所以，大家要对自我有一个清晰认知，较快找到适合自己的岗位，如果能发挥自身特长那将会是一件幸福无比的事情。 我在给外国朋友演讲时，他们经常提问，坚持要听懂你的逻辑并判断是否有误；但为许多中国投资者演讲时，他们却常常很不耐烦，更喜欢听结论，听案例，或者希望给他们推荐几个能涨的股票。为什么中国人近期只获得了诺贝尔文学奖和和平奖，其他代表科技和研发水平的奖项获得一直甚少？2000年以来，美国人文学和和平两项除外的诺贝尔奖最多，日本第二，英国第三。若按祖籍或种族来分，则占全球人口比例不足1%犹太人最多，获诺奖个数占到全球的17%。而华人几乎是所有人口大国中最少的，落后于印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉国等发展中国家。一种解释是，中国的文化传承和思维习惯可能决定我们并不是特别适合做逻辑性很强的工作。我的观点是，做研究时，要么相信逻辑，要么相信大样本统计结果，也即现在比较流行的大数据。 我的以上观点未必对，但主要目的是强调，我们一定要认清自己，要明确自己的强项和弱项。第一，明确自己适合做投资还是做研究。有时候未必取决于你预测的成功率，而更取决于你的风险偏好和果敢程度。第二，明确自己的思维是发散型还是专注型。比如，我是典型的发散型思维，做研究时思考方向较多，但做深做细有难度。第三，明确自己的能力表现为创造型还是学习型。大多数人都是学习型的，但其实券商、金融行业中创新能力也非常重要。第四，明确自己是偏向利他主义还是利己主义。利他主义和利己主义本身不存在褒贬之分，主要强调了行为、心态等是偏向主观还是客观、多考虑别人还是自己。一般来说，利己主义者做研究会比较专注，爱钻牛角尖，这样也容易出成果。所以说，对自己要有一个总体评价，到底做什么职业更适合。如我当初进入原君安证券，踏入证券行业之门时，总裁面试是曾问我想做资管还是研究？那时君安公司的整体实力及君安资管的规模均在业内第一，我选择了做研究并坚持下来，因我是风险厌恶型。时至今日，我对这个选择仍然比较庆幸。 认识证券行业：最具魅力和挑战的行业之一 说到投资银行业。一来，原君安的总裁对证券行业的定义是“替缺钱的人筹钱、替有钱的人花钱”；二来，做卖方比较辛苦，相比之下买方可能稍好一点。国金研究所原所长曾经说过，“卖方是把女的当男的用，男的当牲口用”。刻苦勤奋是进入这个行业的基本要求。 确实，证券行业挑战性较强、机会较多、收入也较高，人才流动也相应比较符合唯物史观，很多人想进入的行业一般收入也是较高的。我曾经写过一段微博：梁武帝崇尚优秀人才，于是出了很多和尚；唐高宗时，以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；文革时代，大字报写得好能做上副总理；改革开放初期，人才纷纷出国；价格双轨时，人才都成了倒爷；市场经济使数理化边缘化；美元贬值海龟上岸、公务员考试比出国火爆；而目前又出现了公务员离职潮。所以，历史演进中，原本很好的行业可能会逐渐变成了一个没落的行业，但是，证券行业却始终是一个好行业。从国外金融机构招聘的要求来看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤学校的学生，摩根大通的商业银行则没有此要求。故投资银行明显比商业银行等其他金融行业要求高。国内的招聘也同样如此。 展望未来，投资银行依然前景远大。原因是目前国内的居民的资产配置主要以房地产为主、存在错配，将来金融资产的配置将会大幅提高，包括股票、信托、保险、理财产品等等，尤其是证券类资产的扩张空间更大。当然，投资重心从实物资产转向金融资产，这将是一个长期的过程。所以，有人提出这波牛市已经终结，我却觉得未必：虽然经济不景气，但从投资者的资产配置看，权益类资产的比重提高是一个长期趋势。 如何做研究 这里研究的定义是广义的，而不仅仅限于核心期刊发文章这样相对狭义的概念。一个确定的事实是，成功的企业家必然是一流的研究员，因为他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延续性的，因此他成功的决策不是一次，而是需要多次成功，这就要求他不断地把握机会，只有赢面大的人才能成功。马云运营阿里巴巴非常成功，并到美国顶级学校发表演说，他的研究能力得到了充分体现。因此，成功的企业家对事物的判断把握是一个逻辑的过程，不同人对同一件事的观点往往有差别，但成功的企业家的却往往在事后被证明是对的。 举例来说，中国经济面临困局，共识性的逻辑一般就是只有改革才能走出困境，但这或许是个悖论：过去三十年难道没有在改革？是改革力度不足、导致未能全面铺开吗？又如何能保证未来改革力度足够强？所以，全社会能达成共识的解决方案往往是无效的。 第一个要问，改革应朝什么方向去？国企改革，第一条就是加强党的领导。很多人不理解，既然改革就应该市场化，怎么能加强党的领导？若干年前我们已经提出了现代企业制度，就要政企分开，给管理层股权激励，现在国企改革又要加强党的领导，又要限薪，这叫改革吗，这是改革还是倒退呢？我不评论改革的方向是否正确，但是我可以给大家一个思考框架，我们中国的政体是什么？世界上有四种类型的政体，一是大家熟悉的美国、日本三权分立的市场机制，多党制下面的民主政体；二是像梵蒂冈、原西藏，政教合一的政体，也有其存在的价值和优势；三是军政合一，建立军队的统治，建立临时政府；四是党政合一。每个体制都有它的优势和劣势，我们往前走，放松管制，或是一种大家都能接受的改革方向；另外一种改革方向也可以加强集中，把权力关进笼子，权力上收，发挥政府的积极作用，这也是一种改革方向。目前林毅夫的观点比较受高层重视。他的《新结构经济学》书上实际上已经为目前中国正在推进的改革提供了理论依据。 第二个要问，中国能否跨越中等收入陷阱？很多人在算中国按照GDP需要增长多少才能到2025年中国人均GDP可以到12700美元以上，这样中国就可以跨越中等收入陷阱。但问题在于那时中等收入的标准是否也提高了呢？要是提高了即使达到原先标准，也没有办法跨越。因为现在之所以12700美元左右作为步入高收入国家的门槛，是因为全球只有占整个人口20%左右的国家被纳入其中。中国一个国家人口占全球比重就接近20%，如果也成为了高收入国家，这岂不是让其他原本是高收入国家的人口变为倒退回中高收入或中等收入吗？因为高收入人口超过20%，那就要对高收入的标准重新定义了。 我们在分析问题的时候要考虑短期长期、静态动态等很多方面的因素，比如中国的贫富差距为什么这么大？我们会讲很多理由，但是通过案例分析发现全世界人口越多的地方收入差距越大。我做了20多年的研究管理，那时我也经常给大家发奖金，大小部门都发过，发现小部门奖金差别很难拉大，人越多越容易拉大，这也说明了收入分配与人口规模之间有相关性。因而，大家在做研究的时候就要注意区分：哪些因素是跟主观努力无关的东西、跟经济增长模型无关的因素。 中国人更愿意相信奇迹，因为我们的逻辑思维不够发达，我们有追求不确定性的偏好。如过去30年中国创造了经济高增长，这是奇迹。但如果将体制性因素和非体制性因素进行区分，将过去1000多年经济的低增长因素进行分析，会发现，中国经济的波动符合逻辑，高增长也在逻辑的范畴内。 第三个问题，出报告的时机选择。我发现，不少个股推荐报告都是当这个股票出现大幅上涨后发布的，说明分析师出报告还是比较被动，容易成为市场的噪音。因此，分析师应该更加独立，不要受太多股价波动的影响，坚持自己观点，不要轻易出手，要慎重。我有个朋友喜欢摄影，在拉萨呆了一个星期，想拍一张布达拉宫的有震撼力的照片。他每天早上摆好三脚架，隔着拉萨河拍摄布达拉宫，但一直不满意，直到第五天才拍到一张很美的照片，当时乌云密布，突然打开一道缝，阳光恰好打在布达拉宫，周围一圈都是黑的，布达拉宫像一颗宝石，增加了布达拉宫的神秘感。这张照片后来被美国一家广告公司看中，重金买下。 第四点是，要开发潜能，拓展自我，挑战脑力和体力的极限。很多人做研究觉得做得差不多就可以了，但我还是应该将自己的脑力和体力推向极限，这样的话，逻辑和结论可能会更加完善。我以前也考验过自己的脑力。有一次下围棋，连续下了24个小时围棋，那个过程中，有几段时间脑子就不行了，但还是能挺住，保持基本清醒。现在也喜欢运动，尽管我这样的年纪不应该跑快，但还是屡屡挑战自己，跑10公里的最快速度46分钟多一点，到我这个年龄，运动心率上限最好不能到每分钟160跳，但我一直在挑战180左右。其长期坚持的结果是心肺功能改善，现在心率降下来了。这说明，与医生建议反着走，有时也能达到健康目标，也符合生理规律。我觉得你们也可以自我挑战，尤其你们这么年轻，很多时候，结果不是一个变量决定的，而是几个变量，当几个变量都变的时候，目标就会实现。但医生或前辈们往往只给你一个变量下的忠告。 最后一点就是研究报告如何才能更为客观、到位。90%的卖方报告没有人阅读，一篇报告写了没人阅读是很惨的，所以一定要写好，写得有人愿意读，有些券商分析师把京剧的台词都写在报告里，很吸引眼球，我觉得这也是一种手段。研究中要注意研究工具使用得当，不能闭门造车，要思路开阔、要有敏锐的洞察力。好的研究报告必须具有四个要素：独特的角度，前瞻性、市场相关性，有趣。我有的时候写报告的时间和想题目的时间差不多，题目想好了写起来很快。我对一个研究员评价有一个3A体系，从三个维度考察：第一维度看研究方法和工具掌握情况，学习能力、创造能力、勤奋程度和知识完整性。第二维度是讲故事的能力，悟性和归纳能力。讲故事要讲得好，比喻恰当，使问题简单化。研究报告能否切中热点，能否回答大家都最想知道的问题，能否一语道破。第三维度是获知信息和传播信息的能力比较强。与人脉、性格、从业时间、交际能力有一定关系，多打电话也是获取信息的有效方式。但现实中，能够同时获得3A评价的分析师几乎没有。给大家举个例子，我以前认识一个客户曾经是下岗纺织女工，做股票时间很长，到如今赚了有20多亿。她文化程度不高，但有个很大的特点就是喜欢打电话咨询，给各种人打电话。有一次我跟另外一个人在一起时，发现她刚给我打完电话问市场怎么看，就立马给边上另一个人打电话咨询同样问题。她的成功案例显示人只要充分利用自己的特长，即使其他方面有一些不足也同样能够获得成功，所谓瑕不掩瑜。 研究方法中存在的一个问题是，见大不见小，都愿意研究大问题。研究小问题非常有意义。最近我在研究为什么印度人在奥运会拿的金牌比较少，这个后续将详细谈到。中国人喜欢研究大问题，但孔子、孟子、庄子、老子、墨子、荀子都把大问题研究透了，现在很难超越。做研究还是要更多的研究小问题。小问题代表一个角度，一个角度研究下去你会发现别有洞天。我在2001年写过一篇文章，建议研究员把重心转向对外部机构客户的服务，题目是《让客户改变我们的研究模式》。从前机构客户少、佣金收入低，卖方研究员为机构服务价值量很低。但坚持下来，机构客户的价值量不断提升，研究员的薪酬定价也逐步提升，有压力就有拼劲。最后，国内券商研究的卖方服务模式基本定型了。未来客户规模会越来越大，客户群体也会越来越多样化，从国内客户到海外客户不断的延伸拓展，从基金客户到社保、私募，因为机构、高净值客户也有资产配置需求，其需求也不断变化，这就要求我们的研究服务模式跟着与时俱进。 卖方研究观点的可读性很重要，决定传播效率。以前微博流行的时候，我曾写过标题为“奇迹怎样创造”的段子，“世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家，中国做到了！奇迹如何产生？一靠储户，二靠农户，三靠散户”。没想到传播很快，后来我在参加一个高层会议时，会议领导拿了一个内参，我的观点都写到内参上了。传播的关键就在于可读性，大家都能记得住。恰好三个“户”，讲得不一定对，不完全精准，但是大家听了就能懂，所以报告还要写的有趣。 逻辑的选择 在研究逻辑的选择上，中国比较擅长辩证逻辑、形象思维，偏弱于形式逻辑、抽象思维。但对不同的对象，应该选择合适的逻辑分析方法。比如，对于股市的长期趋势，应该用形式逻辑来分析，短期波动用辩证逻辑。现在大家用辩证逻辑就可以是：大盘在3500-4500点之间震荡，因为4500点以下券商不能卖。但股市从长期来看，是由基本面决定的，要关注经济增长持续性如何。所以我们在选择逻辑的时候要全面客观，不能光用一个维度来评判。 我提倡多维度的立体分析法。如股市六面的想法，受诠释学大师傅伟勋先生关于“道有六义”的启发，我认为应该立体分析股市，如正方体有六面，中国的股市也有六面。第一面：道体，指股市作为经济晴雨表，股市能否反映中国经济走势。有人说6000点的时候，我国股市全球第二，经济GDP也是全球第二，故中国股市晴雨表的功能得以发挥，但如何解释从6000点跌到1600点的现象呢？所以，我国股市的晴雨表功能还是没有得到很好发挥，只是政策晴雨表的功能更明显。第二面：道原，指股市作为估值。我们不能只算平均市盈率来代表估值水平，因为平均市盈率只适用于正态分布；对于偏态分布的市场中，则用中位数更能反映。但具体讲股市偏高还是偏低，也不只用市盈率，还要参照市净率等来估值。第三面：道理，指股市作为社会心态。股市确实是经济社会的综合反映，但我不主张管理层过多干预股市。政府救市其实是政府充当无限责任公司，股市作为社会心态，我觉得不应该把政府捆绑在一起，政府也不要把市场涨看成是对政府有信心的表现。如投资者看多，代表了对本届政府有信心，股市一跌就代表对本届政府没有信心。第四面：道用，指体现股市功能。决策层把股市作为提升直接融资比重、调整产业结构、大众创业万众创新的手段，把股市的功能推得很高。但这种带有很强功利性的想法，往往不得不偿失。美国资本市场的直接融资比重很高，但这不是政府干预的结果。第五面：道术，指把股市作为博弈工具。吴敬琏一直强调中国的股市就是赌场。有些人说比赌场还不如，赌场还讲游戏规则，现在股市被人为操作了。所以股市作为博弈工具的功能是非常显见的，从投资者换手率看，股市作为博弈工具的功能也发挥得淋漓尽致。第六面：道德，指股市作为公司治理。股市是公众公司的载体，上市公司治理越好，经营越好，投资者买了就越放心。作为新兴市场，公司治理是大问题。因此，作为管理层应该更多去监管公司治理，不要把维稳作为首要任务。中国证券市场的参与者，大多非常注重和利用第三、第四和第五面，但实际要更要完善其他三面。 因此，作为分析师，研究时一定不能只关注一维，要进行多维度研究。互联网世界的厮杀是降维攻击，而我们做研究恰恰相反，要升维看问题，不能满足于一分为二，双刃剑之外还有三刃剑、四刃剑、五刃剑、六刃剑…….把问题研究得更多一点，这样建立的模型就更贴近现实。 我们做预测时经常会误判，容易引发争论，这个很正常。主要原因一是信息不对称；二是运用的方法、工具不同；三是角度不一样；四是权重不一样。我们往往看到股市一涨就认为趋势向上，一跌就认为趋势向下。其实，前一天的涨跌对后一天影响的权重很小，但是我们往往愿意把这个变量赋予过大的权重。五是利益不同，有些学者讲股市变化时，今天的观点和昨天完全相反，因为昨天他满仓、今天却空仓。我们作为分析师一定要客观。那么，基于此，我们在逻辑的选择上要选择影响股价最大的变量。股市在不同阶段影响的变量是不一样的，要注重不同阶段的逻辑差异和选择，区分各阶段的核心变量。比如，影响股价的变量有宏观因素、估值因素、心理因素，在不同的阶段，影响各不相同。在牛市的早中期是分析师水平可以得到较好发挥的阶段，这个时候大家拿手的估值因素就占比较大，心理因素和宏观因素占比较少。当前这个阶段，我认为应该更多地研究心理因素，目前这个因素比较重要。在牛市的早期，大家往往想到的是今天的利好，即今天国家出什么政策；在牛市的中期，大家在讲明天的利好，明天我们的改革会到哪一步；在牛市的末期，大家讲后天的事情、很遥远的事情，比如黄金十年等等。所以，在讲遥远的利好或利空的时候，基本处于顶部或者底部，往往是这样的一个规律。越遥远的因素对现在的影响越小，如果遥远的因素能够影响现在的话，那肯定会出现潜在的投资机会，因为市场必然会逐步反应这些预期因素。 另一个需要注意的问题是集体误判（即：从众心理导致的群体盲思）。群体盲思是指过滤掉不中意的观点，从而使群体的观点保持一致。第一个例子是非典。事实上，非典在整个传染病中的排名非常靠后，真正严重的传染病包括肺结核、乙肝等，因此我们本该无需紧张，但非典时期大家都很恐慌，风声鹤唳。第二个例子是显微镜预测股市。早期我做研究的时候，大家倾向于用显微镜来预测未来，给当前变量过大的权重，导致每次股市下跌就喊狼来了，后来发现其实狼并没有来，中国经济仍持续高增长了十几年。第三个例子是雅鲁藏布江的大拐弯并没有改变河流流向。雅鲁藏布江在西藏林芝，其中一段江流出现极大的拐弯，但它并没有调头，而还是继续往东南方向流去，也即没有改变方向。所以道路有时候是曲折的，但是大方向是不变的，做研究就是应该把握长期趋势。 永远的研究情结：探索、发现、传播 1、有两点跟大家分享：第一点是要从纵向和横向两个维度分析宏观经济，第二点是要从体制和非体制两大因素去诠释经济发展。在国外，我喜欢逛博物馆。美国、英国的博物馆都很大很多，全球的历史文物非常多，横向、纵向上都可以做比较，纵向是指人类发展历史，横向是指西方从各国掠夺的很多文物。我发现，跟其他国家同一年代的文物一进行比较，就可以发现中国和其他国家的差距在哪里，可比较容易判断哪些是体制因素造成的。 研究的政策框架大家要掌握。如总供给政策主要讲长期政策，包括产业政策、各类体制、制度改革等，其目的是改善供给，为经济的可持续增长提供基础；总需求政策其实就是通过需求拉动经济的短期政策，包括货币政策、财政政策等等。大家在分析的时候，一定要明确政策的归类，把它们纳入你自己的研究框架，用自己的分析方法建立起一个研究框架。 读历史对做研究很有益处，社会经济史是研究的把舵。中国在1700年的时候GDP占全球的三分之一，到了1820年鸦片战争时候已经占到了40%，所以说中国到2025年GDP超过美国，没有特别的意义。因为历史上中国占过更大的比重。所以从历史角度来看，中国经济过去曾经非常辉煌过，现在的辉煌过去都有过。 我们的经济动力是来自于勤劳和对财富的追求，中国人对财富的热切渴望从股票换手率就可以窥见一斑。按照现在这个交易量测算，大概今年深交所有7倍换手率，上交所有6倍换手率。14年孟买交易所的年换手率才只有7%，相当于中国交易活跃时一天的换手率。中国人对财富的追求从澳门博彩业收入变化的数据更能说明。自2000年之后澳门赌场有大陆人士与日俱增的参与以后，毛收入9年当中增加了10倍，澳门赌场是世界上第一大赌场。中国人喜欢交易，一是股票交易，二是赌场交易，还有一个是贸易。我们古代的贸易已经是世界上第一了，我曾在06年写过一篇文章《百年前的盈利模式能否持续百年》阐释过这个主题。在1550年到1800年250年的时间里，中国共获得了12亿两白银，占这段时间全球白银总产量的一半左右。银子为什么都到中国来了？因为中国从宋朝以来的货币就是白银，所以银子就是财富，是中国人最大的追求。中国人为了追求银子就大量的出口茶叶、瓷器和丝绸。为了出口丝绸，江浙这一带森林都被砍伐完了，这是因为砍完森林之后可以种桑养蚕，所以说森林砍伐不是文革时候才开始大量砍伐的，明末清初的时候就已经砍伐了，再追溯到历史，我们的北宋年间就已经开始砍伐。为什么说北宋那个时代是中国经济增长最快的呢？由于稻米从单季稻变成双季稻等原因，使得劳动生产率得到极大的发展。既然有这么高的产量，那么就要多增加人口，人越多劳动力就多，对耕地的需求量就越大。通过这种历史纵向分析和横向国别比较就会发现我们的优势在哪里，劣势在哪里，我们经济增长的动力在哪里。 流动创造价值，中国的流动性是全世界最好的，我们的人口流动性、货物流动性、金融流动性如M2总规模、股票换手率也是全球第一，此外还有信息流也是全球第一。有了这四大流，中国经济增长应该是不会太慢，这是我们的优势，这种优势是没有一个国家跟你比的。我们老一代人都是延后消费的典型，把钱存银行，国家拿钱去投资，自己省吃俭用。我们再看看西方，人家路上都是小车上放着自行车，小车后面拖着游艇，开着房车，他们的GDP能上多少？而我们公路上都是卡车、货车，我们统一指挥整齐划一地参加GDP锦标赛，但人家GDP是经济发展的结果，他们都是GDP比赛的业余选手。所以我们肯定是GDP总量的全球第一，老祖先已经体现出这一点了。 2、从繁杂数据之间的钩稽关系来发现破绽。做研究还是要进行数据分析来发现问题，这方面我就不多展开了。我也做过一些东西，比如我认为中国的城市化率是被低估了，到现在为止还是这么认为的。那么为什么低估？很简单的，某个时点上的城市的常住人口=总人口-农村常住人口，我们把农村常住人口算一下，就可以反推出城市常住人口。由于农村多少常住人口容易计算，因为流动性不大，但数量少的惊人。那么凭什么说我们现在的城市化率只有54%？农民工进城数量在逐步减少：2011年进城农民工有1200万，去年只有500多万，今年第一季度农民工是负增长，农民工回去得比进来的多。按照这样的速度发展，以后我们的城市化率是否要降下来了？这只是表明我们城镇化已经到后期了。还有一个就是居民可支配收入被低估了，我写过一篇《居民可支配总收入被低估的背后》，后来得到了高层的重视。我平时的一大爱好就是看统计数，数据之间比照分析时很容易发现问题，对我们做研究来讲就是需要有真实的数据，真实的数据才能反映出真实的水平。此外，样本对数据的分析也非常重要，通过大样本的统计来发现问题比逻辑的推理更加有效。 我就讲到这里，请大家多多指教。愿各位今后无论从事何种职业，都能快速找到相对应的法门，通过力透纸背的达观，最终走向明心见性的境界，成全自己的圆满人生。 本文来源：海通研究 |
